借壳上市，晶澳面临三重难题

刚刚从美股退市完成私有化的晶澳太阳能又有大动作。7月23日晚，上市公司天业通联(002459,SZ)发布公告称，拟以发行股份的方式收购晶澳太阳能100%股权，并已与晶澳实际控制人签署了《重大资产重组意向协议》。晶澳借壳上市回归A股迈出了重要一步。

晶澳太阳能控股有限公司(纳斯达克：JASO)7月17日刚正式从纳斯达克退市，成为晶龙集团的全资子公司。

如果此次借壳计划成功，晶澳有望成为首个借壳回A的光伏企业。不过当下资本市场监管趋严，加之531新政的冲击，光伏市场正处于低谷，以及重组完成后面临业务整合的挑战，晶澳能否顺利如愿，还存在很大不确定性。

严管借壳，晶澳回A先要过审批关

关于该笔交易，天业通联最早在7月19日午间披露，并从当日开市起停牌，即晶澳从美股退市之后一天，可见晶澳对于借壳上市早有盘算。

本次重组如顺利完成，晶澳实际控制人靳保芳预计将持有上市公司5%以上的股份。根据相关规定，靳保芳为上市公司潜在关联方，因此本次重组构成关联交易。本次重组前后，上市公司实际控制人由何志平变更为靳保芳，构成借壳上市。

资本市场对借壳的监管近来愈加严格，有证券业内人士称，现在的市场环境下借壳和首次公开发行(IPO)的监管是一样的。

2016年9月，中国证监会修订后的《上市公司重大资产重组办法》首次把“监管意义上”的借壳上市命名为“重组上市”，并且修订了构成“重组上市”的标准，明确对借壳上市执行与IPO审核同等的要求。

监管新规出台后，国内借壳上市成功率大幅下降。据统计，2014-2015年国内共完成56起借壳上市，累计交易金额达2581.9亿人民币，大多为中概股回A。新规出台后，曾经火爆的借壳交易迅速降温，2017年共有6家公司开启重组上市，其中仅有2家顺利过会，3家未能成行，失败率达到50%。

此次晶澳与天业通联的的交易虽然构成了实质上的借壳上市，后续能否通过证监会的严格审核，还有待进一步观察。此前国内有能源企业，在经历借壳失败后，重新排队申请IPO的案例。

借壳上市难度重重，排队IPO也并非易事。在晶澳撤出美股之前，天合光能已于去年完成私有化，并积极寻求A股上市。2017年12月，天合光能调整股权结构，今年2月完成股份制改造，为上市做足准备。半年过去，至今还未取得突破。

因此，虽然在美股遭受冷遇，渴望回归A股，晶澳的上市之路也会困难重重。

531新政冲击，光伏市场不景气

除借壳上市难外，晶澳选择重组上市的时机也充满风险。

531新政以来，光伏行业处于“断奶期”，新政后一周之内，A股光伏板块市值蒸发147亿元，市场波动较大。一些光伏龙头企业经历了多个跌停，股票价格大幅跳水。

行业内认为，相比去年53GW的新增装机，新政后光伏市场短期内将大幅萎缩，只剩下领跑者基地、光伏扶贫等有限的市场。在得不到补贴的情况下，新建电站回报周期拉长，只能等待产业链成本下降至不需要补贴，整体市场才会回升。

代表性的企业，通过资产买卖操作增加现金流，抢占市场。6月初，保利协鑫作价127.5亿元将旗下江苏中能51%的股权出售给上海电气，套现64亿现金。7月初，隆基股份也出售了旗下六家子公司17个分布式光伏项目100%股权，涉及项目容量106.3MW，交易对价7.03亿元，同时还发行债券筹资。

反观晶澳，近年来业绩突出。在2015年-2017年的三年间，晶澳太阳能连续三次跻身年度出货量全球排名前四。2017年，晶澳太阳能总出货量更是创出历史新高，达到了7.6GW，海外市场占比49%，国内市场接近51%。

海外市场占比低于行业龙头晶科，国内市场近来发展迅速，市场空间缩减也会冲击到国内市场的表现。市场情况对于借壳上市也很关键。

与壳公司业务差距大，仍需大调整

一般来说，在选择壳公司时，借壳方通常更加青睐市值小、股权结构分散以及财务状况良好的壳。

作为此次交易受让方的秦皇岛天业通联重工股份有限公司，始创于2000年，是集研发设计、制造安装、销售服务为一体的重大装备制造骨干企业。目前市值约46.8亿，而晶澳在美股退市前市值为3.5亿美元(约合24亿元)，颇有些“壳”大“肉”小，进而稀释晶澳在新上市公司中的股权比例。

同时，天业通联(002459，SZ)上市8年间有7年的扣非净利润为负值，资产负债率12.27%，盈利能力差，且负有一定债务。根据借壳上市的规定，晶澳有义务承担壳公司的债务，这无疑会加重晶澳的经营负担。

此外，天业通联主营业务与晶澳相差较大。重组上市后，晶澳是继续保有壳公司的原有业务帮其扭亏为盈，还是出清不良资产脱壳重生，尚有待观察。

此外，晶澳也有债务压力。根据经普华永道中天会计师事务所的晶澳2015-2017年审计报告，2017年以来，公司当年末总资产和总负债分别为203.64亿元和147.31亿元，负债率达到72.34%。

此前为完成私有化，公司控制人靳保芳从中信金融有限公司、瑞士信贷集团新加坡分公司和其他一些机构贷款1.6亿美元。客观上需要借壳上市加快速度，不过先要过了上述这三关，才能顺利重组。